这是路数的第四十篇原创文章
先改编最近的一个段子。
某乙己一到店，所有人都看着他，有的叫道：“某乙己，你有美元债要还不上了！”
某乙己不回答，对柜里说：“喊上J.P.Morgan，捎上MorrowSodali。”便排出一份全英文公告。
他们又故意地高声嚷道：“你看着要公开市场违约了！”
某乙己睁大眼睛说：“你怎么这样凭空污人清白……”
“什么清白？不然你准备了多少钱还债呀？”
某乙己便涨红了脸，额上的青筋条条绽出，争辩道：“要约回购、同意征求不能算违约！这是发行人的债务管理权利，能算违约么？”接连便是难懂的话，什么维好协议、最高接纳金额、OptionAOffer、Rolled-overNotes之类。
引得众人费解，店内外充满了难以言明的空气。
……
言归正传。
没用最近流行的交换要约(exchangeoffer)，也不是直接债务重组，富力地产(.HK)对一笔年1月到期的美元债预备进行要约回购(tenderoffer)和同意征求(consentsolicitation)的还债办法。
放在未违约的中资地产美元债里，富力的方案可谓是“前无古人”，后面也不知有没有来者。
1、跟地产同行比，这是今年首笔折价要约回购。
2、跟富力自己比，过去两年里进行的三次要约回购，这次条件最差。
3、跟其他债券比，这笔债是“维好(KeepwellDeed)股权回购协议(EIPU)”架构，本就让持有人处在一定的弱势地位。现在，再逼上一把
这对持有人而言，是一份“马关条约”。
1
富力发公告“不够勤奋”。
这家公司要进行要约回购时，选择不发中文版公告，取而代之的来了这么一个标题的公告：
“发行人刚在本网站英文版面发布一项公告，相应中文版本或会／或不会在本版面发布。”
12月15日这次自然也不例外。不过这次多了个在16日发布的“海外监管”公告。
“海外监管”公告里对这次方案用中文做了高度提炼，但有些内容都被忽略了。因此，很有必要先根据英文版公告做一番陈述。
这笔债是GZRFPR5./13/(ISIN：XS)，发行于年，存续金额7.25亿美元。
富力让持有人进行三选一。
选择A：回购总金额有上限的前提下，回购价打83折。
选择B：回购总金额有上限的前提下，平价回购。其中兑付50%，剩余的50%要展期6个月(年7月13)。
选择C：展期6个月。
三个选项共同点：会付利息、有0.1%的同意费、展期后的新到期日内可被平价收购部分或全部票据。
请先特别留意以下2点：
1、回购总金额目前未公布。富力预计接受至少50%的本金总额做要约收购。
2、如果选择A的金额超出最高接纳金额，超出的部分会默认选择B，超出的这部分也纳入B的最高接纳金额。
富力给到投资人选择的截止时间初步定在年1月4日。1月7日还会召开一个持有人会议。
同意征求表决机制：适用英国法；召开会议，会议法定人数至少66%，参会金额中75%赞成方可通过。方案如果通不过，富力走向违约。
这方案之复杂，在今年的地产境外债中实属罕见。撕掉方案的层层滤镜后会发现，透着种荒诞感。
2
时间拨回年。当时的中资地产美元债市场处于供需两旺的繁荣期。
富力这笔债一开始发行2.65亿美元。没过多久，又增发4.6亿美元。总计7.25亿美元。
债券面值是99.%，比较正常。5.75%的票息，在当时也并不算高，利好富力。
虽然年下半年中资地产美元债进入发行冰点期，但多数房企都在尽最大努力做债务管理。
交换要约、要约回购、公开市场回购(openmarketrepurchase)、同意征求等等方式，蹦跶得欢快。
要约回购主要可以帮助发行人节省利息成本。此外，还能起到提振市场信心的作用。
但是，富力的选项A是个异类。
因为目前除了富力是折价要约回购，今年其他房企基本是平价或溢价要约回购。▼
所以，折价要约回购，绝对不是主流，请勿模仿。
此外，过去两年里，富力已经第三次同一只脚跨进要约回购的河流里。▼
一次发生在年年初，还有一次是年年初。但这两次要约回购是溢价回购，没打折。
值得一提的是，富力上两次除了要约回购，还附带新发债券。新发的金额远远覆盖了回购金额。
换句话说，富力等于没有另外掏钱去回购，而是通过新发债的方式借钱回购。当时新发的两笔债是年和年到期，还远着。
而这一次大不同，富力的另一只脚没法再跨进新发债的河流里。习惯于借新还旧的它，要掏出点真金白银来回购。
当时发债发的爽，但到还钱的时候，7.25亿美元可不是个小数目。
这下，富力犯难了。
3
不巧的是，富力第一次有GoldmanSachs(Asia)L.L.C.和StandardCharteredBank作为DealerManagers，第二次有GoldmanSachs(Asia)L.L.C.和J.P.MorganSecuritiesplc，这一次就只有J.P.MorganSecuritiesplc了。
同时，故事剧情也演变成：当自己内卷的时候，也不忘卷一遍债券持有人。
为什么富力会画风突变，出现83折要约价？
或许它首先可以感谢下宝龙地产(.HK)。宝龙在12月10日增发了一笔美元债，面值是87.%。跟以往大家伙发债接近%的面值比，简直是破天荒。
或许富力还可以感谢下各路地产同行们。那些没违约但已经是违约价的，以及满眼望去报价在3折—8折的地产债。
或许它还要感谢它自己。相比较起来，富力这笔债今年9月以来，还处在65折-85折区间。▼
潜台词或许是这样的：你看，不论能不能新发，就算新发也是折价；虽然行情差，但已经良心到没用6折、7折甚至更低价去要约回购，83折至少比市价还高。
但这种逻辑是在向下看，或者说是阿Q精神。
别忘了，就算所有持有人都选择了A，也不是所有人都可以83折离场。因为选项A里面有最高回购金额，超出的部分会自动归入选项B。
除非奢望富力准备了6亿美元(7.25*0.83)的回购额。但它真有这个钱，就不会有选项B了。
选项B虽然面值没打折，但选择了B意味着，只能拿到面值的50%，剩余的50%自动展期半年。但B也有最高回购额。
富力在12月16日的电话会上鼓励持有人选择A或者B，没提到C。
因为C选项用不着鼓励，等同于摆设。一是只要选了A或者B，等于默认选了C；二是就算有人不做选择，只要做了选择的人票数够，大家就手拉手一起展期。
白居易一首诗里写：草萤有耀终非火，荷露虽团岂是珠。
（未完待续……）
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